ARM芯片巨头背后的隐形王者！有技术实力IP授权公司的它，虽然不生产芯片但其技术几乎主导了整个移动芯片市场，并且超过99%的智能手机芯片都基于ARM架构。

本报告将深入分析ARM的增长来源，并展望其未来的发展潜力和风险分析。

1、移动计算王者，v9架构开启智能新时代

在智能手机市场的核心，ARM的CPU扮演着至关重要的角色，为高端智能手机提供了无可替代的计算能力。据统计，高达99%的高端智能手机选择了ARM架构，这一数据无疑凸显了ARM在移动计算领域的领导地位。ARM CPU之所以被誉为“万物的大脑”，是因为其广泛应用于各类电子设备，无论是智能手机、平板电脑，还是各种嵌入式系统，都离不开ARM架构的CPU作为核心驱动力。

ARM v9架构的推出，无疑是ARM增长的重要里程碑。这一全新架构的发布，背后有着AI技术迅猛发展的强大推动。AI技术的广泛应用对处理器的性能、效率和安全性都提出了更高要求，这也促使ARM从v8向v9过渡。据美银预测，到2026年，ARM v9架构预计将贡献60%至70%的收入，相较于当前的22%，这一增长幅度显著。这一预测主要基于v9架构在性能、电源效率以及安全性方面的显著提升。

ARM v9架构的亮点之一是其引入的X级处理器内核。这一创新设计显著提升了计算性能，使得在智能手机上实现PC级性能成为可能。同时，为了满足现代计算对安全性的高要求，v9架构还增强了对于大模型至关重要的安全功能。目前，主流的高端安卓手机已经广泛采用基于v9架构的处理器，如高通的骁龙8/7 Gen 3、联发科的天玑和三星的Exynos等，这些处理器凭借出色的性能和安全性，赢得了市场的广泛认可。

值得一提的是，苹果公司即将推出的基于v9架构的M4处理器和A18 Pro处理器，将进一步推动ARM v9架构的普及和应用。苹果公司在移动计算领域的领先地位和创新能力，使得其处理器的每一次升级都备受关注。随着v9架构在市场上的占比不断增加，ARM的收入也将随之增长。尤其是考虑到v9的收费较v8更高，从2%提升至4.5%，这将为ARM带来更为可观的收益。

根据该公司财报，2024年Q1，ARM来自v9架构的专利使用费收入约占总专利使用费收入的22%，美国银行预测，到2026年Q4，这一数字将升至60%-70%。

2、CSS助力增长，数据中心市场强势崛起

ARM的整体解决方案CSS（Comprehensive Solution Suite）是其增长的重要驱动力之一。 CSS 是一套预先打包的处理器构建组件，为客户提供高效、可靠的处理器设计方案。这不仅提升了 ARM 的市场竞争力，还大幅度提高了其版税率，在 v9 架构的基础上，CSS 的版税率达到 8-10%。

CSS 的优势在于其能够显著缩短客户的研发周期，降低设计成本。 这对于那些试图与高通等老牌厂商竞争的应用处理器（AP）供应商尤其有利。他们可以利用 CSS 快速开发具有竞争力的芯片，从而在市场上占据一席之地。例如，联发科已经成功利用 CSS 从高通手中夺取了一部分市场份额，显示了 CSS 在实际应用中的巨大潜力。

近年来，ARM 的 CPU 在数据中心领域也迅速受到追捧。 ARM CPU 以其低功耗和高核心密度特性对云服务提供商非常有吸引力。截至 2022 年，ARM 在云计算市场的份额为 10%，预计到 2025 年其份额将增长到 22%。这一增长的主要驱动力是对定制硅片的需求。

ARM 的计算子系统 (CSS) 计划使微软、亚马逊和谷歌等公司能够设计和制造基于 ARM 的定制芯片，从而在价值链中获取更多收益，并提高单位收入。 在 CSS 计划的实施过程中，多个主要科技公司已经发布了基于 ARM 的定制芯片。例如，亚马逊发布了 Graviton 4 ARM 芯片，Nvidia 宣布其基于 ARM 的 CPU Grace 将成为 Blackwell 超级芯片的一部分。谷歌也推出了 Axion，这是他们首款用于 GCP 工作负载的基于 ARM 的芯片，微软则宣布其 Azure VM 系列将运行在其自己的基于 ARM 的 Cobalt 100 处理器上。

这些进展不仅证明了 ARM 在数据中心领域的竞争力，还显示了 ARM 在高性能计算市场中的强劲增长势头。 随着 CSS 计划的进一步推进，ARM 有望在未来几年内取得更大的市场份额和更高的利润率。

3、独特的授权许可模式助力增长

ARM 的增长策略中，其独特的授权许可模式占据着举足轻重的地位。 ARM 通过结合授权许可版税（Licensing）和设备使用版税（Royalty）的双重模式，构建了一个能够随着终端设备市场增长而同步增长的收入体系。这一模式确保了 ARM 能够在不断扩大的市场中持续获得稳定的收益。

ARM 的设备使用版税收入具有巨大的增长潜力。 在过去的 1-2年中，ARM 积极与新客户签订新的设备数量版税协议，并对现有客户的协议进行了扩展。这些精心设计的协议不仅为 ARM 提供了未来几年内稳定的设备使用版税收入预期，还进一步巩固了其在全球芯片市场的领导地位。

全球半导体市场的强劲增长将推动 ARM 特许权使用费收入的增长。 据 SIA（半导体行业协会）报告，2023年第四季度半导体销售额同比增长12%，而2024年第一季度更是实现了15%的同比增长。ARM 的专利使用费收入与全球半导体销售额的走势高度相关，预计其特许权使用费收入将实现约20%的增长。

ARM 的乘数效应将进一步放大其增长潜力。 随着每个芯片中 CPU 数量的增加和 v9 专利使用费的提高，ARM 能够以更快的速度增长。SIA 预计全球半导体市场的强劲增长趋势将持续到 2024年和2025年，这将为 ARM 的未来增长提供强有力的支撑。

4、Windows On ARM 的机会

在 AI 技术迅速发展的背景下，ARM 以其低功耗、高效率的特点，正在逐步成为 PC 市场的重要力量。特别是在 Windows 平台上，ARM 的优势逐渐显现，其市场潜力引起了广泛关注。ARM 首席执行官 Rene Haas 最近预测，ARM 可以在未来五年内占领超过 50% 的 Windows PC 市场，这一目标的实现将对整个 PC 行业产生深远影响。

根据 IDC 的数据，到 2028 年，全球 PC 出货量预计将达到 4.2 亿台，其中 Windows 操作系统将占据 74% 的市场份额。这意味着 ARM 在 Windows PC 市场中的 TAM（总可用市场）将达到约 3.1 亿台设备，为 ARM 提供了巨大的市场机会。与历史上 ARM 在 Mac 设备上收取的相对较低的专利费不同，随着 Armv9 架构的推出，ARM 现在能够收取更高的专利费率。这进一步增强了 ARM 在 Windows PC 市场中的经济吸引力。

值得注意的是，ARM 目前与其独家供应商高通之间存在法律纠纷。ARM 起诉高通违反了与高通收购芯片设计公司 Nuvia 有关的许可协议，要求停止所有基于骁龙的 Windows PC 的出货。目前，高通是 Windows PC 的 ARM CPU 的独家供应商，但这一独家协议将于 2025 年到期。届时，其他芯片公司将能够为 Windows PC 生产 ARM 芯片，这可能会进一步推动 ARM 架构在 Windows PC 市场中的普及。

摩根士丹利预计，到 2027 年，Windows on ARM（WoA）PC 芯片的销量将达到 5000 万颗，带来超过 100 亿美元的收入。这一预测彰显了 ARM 架构的巨大潜力，也预示着 Windows 生态系统将迎来一场深刻的“洗牌”。

尽管 ARM 在 Windows PC 市场中的前景看好，但其崛起之路并非一帆风顺。WoA 早在 2011 年就被提出，但由于缺乏完善的生态系统支持，一直未能取得显著突破。目前，ARM CPU 在 Windows 生态系统中仍处于小众地位，仅占约 12.8% 的市场份额，而传统的 x86 架构则占据了近 70% 的市场份额。

要打破这一局面，ARM 需要采取一系列措施来加强其生态系统建设。首先，ARM 需要积极与软件开发商合作，推动更多软件对 ARM 架构的优化和支持。这包括与大型软件公司以及开源社区的紧密合作，以确保主流应用程序和工具能够高效运行在 ARM 平台上。

其次，ARM 需要加强与硬件厂商的合作，推动更多基于 ARM 架构的 PC 产品上市。微软最近与宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想和三星合作推出了基于 ARM 的 Copilot PC，均采用高通的骁龙 X 处理器，这显示了硬件厂商对 ARM 架构的信心和支持。

最后，ARM 还需要不断提升自身的技术研发能力，以提高 ARM 架构的性能和效率。随着 AI 和机器学习在各类应用中的广泛应用，处理器的性能要求也在不断提高。ARM 需要在这方面保持技术领先地位，以满足市场需求。

如果 ARM 能够成功实现其市场份额的增长目标，整个 PC 行业将面临深刻的变革。对于高通、联发科等 ARM 架构领域的老牌厂商来说，这将是一个巨大的机遇。同时，对于 x86 架构的霸主英特尔来说，这将是一个严峻的挑战。无论结果如何，这场变革都将推动整个 PC 行业向着更加高效、节能的方向发展。

5、汽车行业机遇

ARM 正在通过多元化的增长战略不断扩展其市场影响力。除了核心处理器技术，该公司还提供高价值服务，例如 Arm Total Access (ATA) 和计算子系统 (CSS) 程序，以提升其产品的附加值。同时，ARM 通过垂直化产品策略，进一步扩展其产品组合，瞄准包括汽车和工业物联网在内的高增长市场。

ARM 的高价值服务如 ATA 和 CSS 程序，为客户提供了灵活且高效的解决方案，帮助他们更快地开发和部署基于 ARM 架构的产品。ATA 提供全面的访问权限和支持，而 CSS 程序则为计算子系统提供定制化服务，极大地增强了 ARM 的竞争力。

垂直化产品策略使 ARM 能够精准地满足不同行业的需求。通过专注于特定市场，ARM 可以开发出针对性更强、性能更优的解决方案，进一步提升其市场地位。特别是在汽车和工业物联网领域，ARM 正在快速扩展其产品线，满足这些高增长市场的特定需求。

汽车部门是 ARM 增长最快的领域之一，这得益于对自动驾驶和联网汽车需求的快速增长。自动驾驶技术的不断进步和消费者对智能化车辆需求的增加，使得 ARM 在这一领域的增长潜力巨大。与智能手机和物联网设备相比，汽车领域的专利使用费更高，因而为 ARM 带来了更高的收入增长倍数。

2023 财年，ARM 在汽车部门的收入约为 2 亿美元。随着自动驾驶技术的普及和联网汽车市场的扩展，预计这一数字将在未来几年内大幅增长。ARM 通过推出一系列针对汽车市场的新产品，包括高性能处理器和专用计算模块，为自动驾驶和车载系统提供强有力的支持。这些产品的推出不仅满足了市场需求，还进一步巩固了 ARM 在汽车领域的领先地位。

根据市场预期，到 2029 财年，ARM 的汽车部门收入有望达到 30 亿美元。这一预测基于自动驾驶汽车行业的加速发展和消费者对智能化交通工具需求的持续增长。ARM 在这一领域的战略布局和技术优势，将推动其在未来几年内实现显著的收入增长。

ARM 目前市销率高达 41 倍，市盈率更是达到 101 倍，这远超市场平均水平。尽管公司管理层预计 2025 财年收入增长 17% 至 27%，长期增长超过 20%，但如此高的估值倍数似乎难以完全由这些预期来支撑。

然而，深入分析后我们认为，市场之所以给予 ARM 如此高的溢价，正是看重其独特且主导的市场地位以及巨大的未来发展潜力。

基于 ARM 未来 5 年 37% 的复合年增长率以及 15 倍的远期销售倍数，我们预测 ARM 2029 财年收入将达到 150 亿美元。采用 8% 的折现率，股价在160美元。

综上所述，我们认为 ARM 的估值虽然较高，但依然在合理范围内。 考虑到其独特优势、强劲的增长引擎以及巨大的未来发展潜力，ARM 值得长期关注。

ARM 面临的主要竞争风险之一是 RISC-V 平台。RISC-V 是一个开源的指令集架构，得到了 Google、Nvidia 和高通等主要技术公司的支持，并在业界越来越受欢迎。然而，尽管 RISC-V 具有一定的潜力，我们认为它不会对 ARM 构成重大威胁。ARM 凭借其多元化的产品组合、广泛的生态系统和先进的研发能力，继续在市场上占据压倒性主导地位。

RISC-V 的开放性和灵活性使其吸引了一些行业领导者的支持。这些支持者认为开源架构可以提供更大的创新空间和成本效益。然而，RISC-V 在以下几个方面仍面临挑战：