2025年6月23日，诺和诺德（NVO）宣布终止与Hims & Hers Health（HIMS）的合作。这一消息发布后，HIMS股价在一个交易日内大跌约30%，引发市场剧烈反应，投资者情绪受到显著冲击。然而，尽管市场情绪遭受打击，这一事件对Hims & Hers的长期价值主张是否构成实质性影响，仍值得深入探讨。

本文将从业务结构、合作本质、法律风险、品牌战略和长期估值视角出发，论证为何此次合作中止事件不改HIMS的长期投资逻辑。

1. HIMS并非一家“GLP-1公司”

此次“分手”事件之所以引起巨大波澜，很大程度上是因为HIMS与NVO的合作曾一度将其纳入了炙手可热的GLP-1减重药物叙事之中。然而，这并非HIMS的全部，甚至并非其核心。我们需要清醒地认识到，HIMS本质上并非一家GLP-1公司。

HIMS的业务版图远超GLP-1领域，涵盖了广泛的治疗项目，旨在解决不同人群的健康需求。例如，在今年，他们成功推出了更年期治疗和睾酮补充服务。值得注意的是，在美国，超过四分之一的30岁以上男性面临睾酮水平偏低的问题，这预示着睾酮补充产品存在巨大的市场需求。此外，HIMS在脱发、性健康、心理健康、皮肤护理等多个领域均有成熟且不断增长的业务线。这种多元化的服务组合，而非单一押注于某一种药物或治疗领域，才是HIMS商业模式的韧性所在。

因此，从长期投资视角来看，GLP-1的叙事固然当前热度极高，但它从未构成HIMS核心价值主张的全部。坦率地说，我甚至认为HIMS即便选择完全退出减重市场，其长期增长潜力也几乎不会受到实质性影响。当然，他们不会这么做，毕竟减重市场潜力巨大。但我的意思是，投资者不应将HIMS的价值与GLP-1市场深度绑定。其真正的价值在于其数字健康平台所提供的便捷性、可负担性和多元化服务。

2. HIMS的投资逻辑从未建立在“与大药企合作”之上

我承认，当HIMS宣布与NVO合作时，这确实是一个值得关注的积极信号。这项合作不仅为HIMS拓展了GLP-1药物的销售渠道，更重要的是，它在一定程度上缓解了市场对HIMS潜在合规风险的担忧。毕竟，与一家全球知名的制药巨头建立合作，通常会被视为一种认可，有助于提升市场信心。这确实是我当初看好这项合作的主要原因之一。

然而，我们目前的局面，仅仅是回到了今年4月合作公布之前的状态。是的，法律风险依然存在，但这并非新鲜事。重要的是，HIMS管理层在此次事件后仍然明确表示，他们对公司当前的运营模式充满信心，并坚信其并未违反任何现有规定。

更深层次地看，我最初看好HIMS的原因恰恰是它有望彻底颠覆像NVO、礼来（LLY）这类传统大药企的商业模式。HIMS通过其直接面向消费者的数字平台，极大地简化了医疗服务的获取流程，降低了成本，并提供了更个性化的体验。这种“颠覆者”的定位，决定了其与主流巨头之间出现摩擦是几乎必然的现象。此次终止合作，在我看来，更像是诺和诺德对HIMS这种新兴数字健康模式的一种“打压”行为，而非HIMS自身存在根本性问题。传统巨头往往会通过各种方式来维护其既得利益和市场份额，而对于HIMS这样以创新模式挑战传统分销和处方模式的公司，遭遇这种阻力是其成长轨迹中不可避免的一部分。

3. HIMS会败诉吗？

此次事件中，NVO在宣布终止合作时使用了“极具攻击性”的语言，例如指责“HIMS违反法律，在所谓‘个性化’幌子下进行非法大规模配药销售，并发布具有误导性的宣传，危害患者安全”。然而，几点事实值得我们深思：

• 截至目前，NVO尚未对HIMS提起任何法律诉讼。 如果NVO真的掌握了确凿的法律依据，足以证明HIMS存在“违法”行为，那么为何在如此“强硬”的声明之后，却迟迟未见正式的法律诉讼行动？这本身就令人怀疑NVO说辞的真实性和其背后是否更多出于商业竞争的考量。
• HIMS的药品配制符合503B药房的法规要求。 503B药房是美国食品药品监督管理局（FDA）对无菌制剂高度监管的标准，旨在确保配药质量和患者安全。如果HIMS真的存在NVO所指控的“非法大规模配药销售”或“危害患者安全”的行为，那么在过去相当长的时间里，HIMS不可能在503B药房的严格监管下运作而未被监管部门察觉和查处。这表明HIMS在合规性方面可能拥有比NVO所声称的更强的基础。

这些事实表明，NVO的声明可能更多是出于商业策略和舆论压力，而非基于确凿的法律证据。

4. 即便没有NVO，HIMS的基本面比以前更强

除了完成对ZAVA的收购（这笔交易有助于HIMS拓展国际市场，特别是欧洲市场，进一步分散其业务风险）之外，过去几个月，HIMS自身的核心业务并未发生重大变化。事实上，他们的业务基本面反而变得更加扎实。

在财报方面，HIMS持续展现出强劲的增长势头，用户数量和平均每用户收入（ARPU）都在稳步提升。其多元化的产品组合也使其能够更好地抵御单一市场的波动。此外，HIMS在技术基础设施和客户体验方面的持续投入，进一步巩固了其市场领先地位。整体而言，HIMS在运营效率、用户增长和财务表现方面都处于比三个月前更为有利的位置。NVO的退出，虽然短期内引发了市场恐慌，但并未改变HIMS内在的增长轨迹和市场潜力。

5. 即使遭遇诉讼，HIMS也未必处于劣势

假设未来诺和诺德真的对HIMS提起诉讼，HIMS也并非处于被动劣势。原因如下：

• HIMS本身并不开具处方。 HIMS平台上的所有药物处方，均由数百位独立执业的、持有执照的医生开具。HIMS充当的是一个连接医生和患者的平台，而非直接提供医疗服务的实体。因此，要将法律责任直接归咎于HIMS，难度非常大。根据美国法律体系，医疗责任通常会追溯到具体的执业医生。
• HIMS也不负责药品的生产与分发。 这一环节由符合503B标准的、独立的配药机构承担。这些配药机构在FDA的严格监管下运营，并对其自身行为负责。
• 责任链条复杂，难以完全落实到HIMS头上。 如果要成功起诉HIMS，诉讼方必须证明：医生知情却违规开具处方、配药机构违反规定进行配药、以及HIMS知情这些违规行为却未进行干预。这种复杂的责任链条，要完全落实到HIMS一家公司头上，在法律上将面临巨大的挑战。

如果未来几周内，诺和诺德并未针对HIMS提起正式的法律诉讼，那么我认为HIMS的处境将明显优于NVO。这将进一步印证NVO此前的声明更多是出于商业竞争目的，而非基于确凿的法律依据。市场情绪届时将可能迅速扭转，HIMS的股价也有望迎来强劲反弹。

总结：颠覆性公司的必经之路

任何一家旨在颠覆传统行业的公司，在其成长过程中都注定会经历阵痛——这可能表现为激烈的市场竞争、股价的剧烈波动，甚至是法律风险和监管审查。这并非HIMS所独有。

回溯历史，我们可以看到许多类似的案例。例如，网络安全巨头CrowdStrike（CRWD）在早期曾遭遇宕机事件，一度被市场唱衰，许多投资者（包括我）都曾认为这将为竞争对手SentinelOne（S）提供抢占市场的绝佳机会。然而，最终的结果是，什么也没有改变，CRwd依然是该领域的毋庸置疑的龙头。

再看半导体和AI基础设施供应商SuperMicro（SMCI），该公司曾面临比HIMS目前更为严重的指控，包括司法部调查和审计师辞职等问题。然而，在过去6个月以来，该公司的股价已经完全修复，并创下新高，这表明市场最终会回归对公司基本面的认可。

HIMS目前所面临的情况，与这些成功案例本质上并无二致。这只是其作为一家颠覆性公司成长过程中的一段插曲。其长期投资逻辑没有任何动摇，它依然是数字健康领域最具创新性和增长潜力的公司之一。

当前的市场恐慌，可能为那些具有长远眼光、能够穿越短期噪音的投资者提供了一个难得的买入机会。随着时间的推移，HIMS将继续证明其商业模式的韧性和价值创造能力，最终克服眼前的挑战，实现其颠覆传统医疗的宏伟愿景。