I军工概念股Palantir（PLTR）即将在美东时间 8 月 4 日（周一盘后）公布其 2025 财年 Q2 财报。

在经历股价强势拉升、估值推至历史高位之后，这份财报无疑将成为一次关键“压力测试”。当前市场对 PLTR 的预期并不低：

• 一方面，公司刚刚签署与美军的百亿美元长期协议，Z府业务有望迎来结构性放量；

• 另一方面，AIP 驱动下的商业化进程正在提速，客户留存率和大型企业投入持续上升。

但与此同时，市场也开始关注高估值下的兑现能力——本季度营收、毛利率、自由现金流的表现，是否足以支撑其 250 倍以上的预期市盈率？若财报未能显著超预期，或 Q3 指引偏保守，Palantir 极可能重演“高估值兑现不足即回调”的路径。

本篇前瞻将围绕本次财报的四大看点：收入结构变化、Z府大单兑现节奏、商业客户活跃度、以及利润率与现金流走向，并结合估值结构给出详细分析。

业务结构与增长动力

Palantir 当前的营收结构可以概括为“两条腿走路”：Z府业务提供稳定现金流，是公司运营的“压舱石”；商业业务则承载未来成长性，是驱动估值重估的核心引擎。

政府业务：传统基本盘，潜力仍在扩张

Z府业务一直是 Palantir 的“基本盘”。依托其 Gotham 平台，依托 Gotham 平台，Palantir 深度参与了美国Z府多个关键系统的数字化转型，包括国防部、情报系统与执法机构。其Z府业务具备三个显著特征：合同金额大、执行周期长、客户黏性强。这一特征决定了它具备良好的抗周期属性与可预见性。

在过去十二个月中，该板块为 Palantir 贡献了 17.2 亿美元的营收，依然占据公司总营收的大头。特别是美国本土市场，在所有Z府收入中占比超过 60%，显示出 Palantir 在美国国防与国家安全领域的深度绑定。

2025 年8月1日，Palantir 与美国陆军签署了一份为期十年、总金额高达 100 亿美元的企业级框架协议，用于构建现代化软件基础设施，提升美军数据驱动的决策与作战能力。这一协议整合了此前 75 份分散合同（15 个主合同 + 60 个子合同），将覆盖作战准备、情报分析、后勤优化等关键场景。

如果按最理想节奏推进，该协议将在未来十年内为 Palantir 带来每季度约 2.5 亿美元的新增营收，意味着在当前 8.84 亿美元季度运行率基础上实现 约 28% 的结构性提升。这不仅是一份“大单”，更是Z府对其平台能力的“全景背书”。

资本市场对这类合同的预期极高。分析师预测，到 2030 年，Palantir Z府业务年收入可能突破 100 亿美元。对比当前 13 亿美元的 TTM（过去十二个月）收入，这一目标隐含 年复合增长率高达 45%，可谓极具进攻性。这意味着，哪怕是传统Z府板块，仍是未来几年驱动估值重估的重要变量之一。

支撑这种高黏性的，是 Palantir 独有的“认知资本绑定”机制。客户在接入平台后，不仅投入数据资源和 IT 成本，更会在其业务流程、组织协作、知识体系中嵌入平台逻辑。一旦部署完成，平台就不再是“一个工具”，而是企业系统架构的一部分，迁移成本极高。

目前，大客户平均每季度在 Palantir 平台上支出超 100 万美元。这不是简单的 SaaS 订阅费，而是一种“深层绑定”的商业信任。以 Tyson Foods 为例，其全球供应链调度、风险预测系统，几乎完全依赖 Foundry 平台；而在Z府端，Palantir 曾协助情报部门追踪本·拉登，其能力也在实战中得到印证。

正是这种从“平台工具”向“系统伙伴”的演进，使 Palantir 获得了 SaaS 行业罕见的“长坡厚雪”。客户留得住、扩得动，也就为其未来数年商业化空间打开了天花板。

Palantir 经常超预期

Palantir 一直以来都有一个明显特点：在财报中给出的营收指引偏保守，但最终公布的实际业绩往往能显著超出市场预期。

基于过去几个季度的表现，可能这种趋势大概率将在 2025 财年第二季度的业绩，以及第三季度的营收指引中继续延续。

假设其指引超预期幅度维持在中位数 1.28%、实际营收超出预期幅度维持在中位数 2.69%，并结合当前市场对 Q2 和 Q3 的一致预期（分别为 9.372 亿美元和 9.817 亿美元），我据此对未来两个季度的营收做出上调预测。

至于 EBIT 利润率方面，Palantir 过去也有一定的“超预期”记录，但相比营收增长而言，这一指标的重要性相对较低，因此我对利润率的预期仍保持相对中性，并未计入显著的上调因子。整体来看，我对 Palantir 的判断，核心还是基于其收入增长的可持续性，而非短期利润表现。

非 GAAP 市盈率达到 336 倍，市销率则高达 113 倍，分别是行业中位数的 13 倍和 32 倍。这种估值不仅远超常规科技公司，甚至在 AI 概念股中也是顶级偏离水平。

注意，公司自由现金流收益率仅为 0.4%，这意味着资本市场对其成长性的预期已经高度前置，几乎不容基本面犯错——一旦增速略有不及，估值压缩的反应将被放大。

但问题不只是“贵”，而在于这种高估值是否有基本面支撑，是否已经兑现一部分未来叙事。

从经营表现看，Palantir 确实交出了一份亮眼的答卷：过去三年，公司营收年复合增长率为 23.67%，自由现金流年增速更是高达 38.66%。毛利率从 2020 年 IPO 时的 67.7% 提升至当前的 80%，净利润率达 18.32%，自由现金流利润率接近 30%——这些数字表明，Palantir 并非空有“AI 想象力”，而是已走入实质性盈利阶段。

从增长路径来看，Palantir 并未固守其传统Z府订单基本盘，而是通过 Bootcamp 式客户获取策略，快速打开商业化路径，显著缩短了销售转化周期。Foundry 与 AIP 平台如今已落地于制造、金融、医疗等多个行业，商业收入占比持续上升，增长动能正从“稳态Z府”向“弹性商业”切换。

因此，即便估值偏高，市场对其给予溢价并非毫无依据。Palantir 的估值结构建立在“高增长 + 高粘性 + 高客户依赖”的平台型逻辑之上，正是少数真正形成盈利闭环的 AI 公司之一。

但问题在于，这种结构需要持续验证。即将公布的 2025 财年 Q2 财报将成为一块重要试金石——如果公司未能交出亮眼盈利或发出积极指引，那么当前估值或许不是“增长前置”，而是“预期透支”。在目前的高位定价结构下，哪怕只是“低于超预期”，也可能带来剧烈的估值回调。

潜在风险

首先，Palantir 对股.票激励的高度依赖构成了结构性风险。自上市以来，公司总股本已被稀释近 30%。更值得警惕的是，在股价上涨的过程中，高管与核心内部人士持续进行了大额减持，累计套现数亿美元。这种明显的“净卖方”行为，在市场上传递出管理层对公司估值或未来增长缺乏信心的信号，无疑会削弱长期投资者的稳定预期。

其次，Palantir 所强调的技术壁垒——即由“本体架构”构建的数据建模体系——虽然短期内依旧具备竞争力，但其长期可持续性正遭受挑战。

随着大语言模型（LLM）迅速商业化，AI 工具的使用门槛正在显著降低。部分竞争对手已经能够通过低成本、模块化方案，向企业客户提供“足够好”的数据与 AI 解决方案。这种“降维打击”可能会在中低端市场侵蚀 Palantir 的客户群，从而削弱其建立在复杂性与粘性基础上的护城河。

此外，利润率的不确定性也将成为未来财报的核心风险点。2025 年 8 月，Palantir 与美国陆军签署了为期十年、总额达 100 亿美元的战略框架协议。在陆军新闻稿中，有一个值得关注的细节：

“本协议设定了基于采购体量的折扣机制（volume-based discounts），覆盖期长达十年。”

这意味着，尽管大单将显著拉动收入增长（目前Z府业务同比增长已超 40%），但同时也可能压缩边际利润率。以 2025 财年 Q1 为例，Palantir Z府板块的毛利率高达 62%，是整体盈利能力的重要支柱。如果未来新增合同大多为“低利润率、高体量”的Z府订单，那么整体盈利质量将不可避免地承压。

从财务指引来看，公司对 2025 财年全年调整后营业利润的预测区间为 17.11 亿至 17.23 亿美元，目前市场共识也集中在这一范围。但如果管理层在本次财报中因为Z府合同的不确定性而释放出偏保守的利润率预期，就有可能引发投资者的“预期落差”与短期抛压。

这类市场反应并非没有先例。比如 Amazon 此前就因利润指引略低于市场预期而遭遇股价快速回调。在 Palantir 当前的高估值背景下，哪怕只是轻微的利润率偏差，也可能被市场过度放大，引发类似的调整风险。